Em termos históricos, o efeito do imposto sobre o
rendimento das empresas foi reconhecido por Modigliani e Miller (1963).
Neste estudo, o juro de financiamento é considerado um
custo fiscal, dedutível da base tributável do imposto e, por conseguinte,
gerador de benefício fiscal.
As insuficiências da tese defendida por Modigliani e
Miller (1963) contribuíram para a necessidade de considerar um estudo da
estrutura ótima de capital, o efeito conjunto da fiscalidade no rendimento das
empresas e no rendimento das pessoas singulares, uma vez que o imposto sobre as
empresas e o imposto sobre os particulares favorece o capital próprio, sendo de
salientar neste campo os trabalhos de Miller (1977) e o de DeAngelo e Masulis
(1980).
Resumindo, Miller (1977) defendeu que, seja qual for a
composição das origens dos fundos da empresa, não atingirá individualmente uma
estrutura ótima de capital, ou seja, o endividamento tem um efeito neutro na
estrutura de capital da empresa.
Isto sucede, porque à luz dos seus pressupostos, a
fiscalidade determina o montante agregado de dívidas emitidas pelo conjunto das
empresas do setor.
Defendeu que, num
certo nível de um setor de atividade, é possível identificar um rácio de
endividamento ótimo.
Este rácio está dependente da taxa marginal do imposto
que recai sobre o rendimento de cada empresa e dos fundos disponíveis pelo
conjunto dos investidores individuais que se encontram repartidos por vários
escalões fiscais.
Considerando o efeito conjunto da fiscalidade no
rendimento da empresa e no rendimento das pessoas singulares, de acordo com
Miller (1977) o valor de uma empresa endividada é:
Ve = Vn + 1
((1-tc)x(1-tps) / (1-tpb)) x De
Ve = Valor de
mercado da empresa endividada
Vn = Valor de
mercado da empresa não endividada
tc = Taxa de
imposto sobre lucros
tpb = Taxa de imposto sobre rendimentos das pessoas
singulares gerado pelo empréstimo obrigacionista da empresa (aplicável aos
encargos financeiros da dívida)
tps = Taxa de imposto sobre rendimento das pessoas
físicas proveniente do CP (dividendos mais valias)
De= Valor de mercado da dívida da empresa
endividada
A segunda parcela do lado direito da equação foi
considerada por Miller como o ganho fiscal (gl) dos acionistas motivados pelo
endividamento.
Os valores das taxas de impostos da expressão do ganho
fiscal determinam três situações diferentes, que se caraterizam da seguinte
forma:
1.
Taxa de imposto = tc = tps = tpb = 0
Ganho fiscal = gl = 0
Caraterização
= O gl é correspondente à
tese de MM (1958), sendo o valor da empresa endividada igual ao da empresa não
endividada.
2.
Taxa de imposto = tps = tpb = 0
Ganho fiscal = gl = tc x De
Caraterização
= O gl é correspondente à
tese de MM (1963). Se a tributação do rendimento dosacionistas for idêntico à
que recai sobre o rendimento dos credores, o valor da empresa endividada igual
ao da empresa não endividada, mais o benefício fiscal do imposto sobre os
lucros da empresa.
3.
Taxa de imposto = tps < tpb => sendo tps e tpb < 1
Ganho fiscal = gl < tc x De
Caraterização
= O gl é menor do que o
obtido na tese de MM (1963). Se a diferença entre as taxas tps e tpb for muito
grande, o ganho fiscal pode tornar-se negativo.
As conclusões de
Miller (1977) foram extraídas de um quadro um pouco limitado.
Por um lado, só contemplou a realidade existente nos EUA,
naquela data e, por outro, assumiu um conjunto de pressupostos irrealistas,
nomeadamente a inexistência de risco de dívida e a dedução integral dos
encargos financeiros da dívida.
Efetivamente, só
as empresas com lucro tributável podem obter benefício fiscal decorrente dos
juros.
Também é de referir que existem outras formas de proteger
os lucros da empresa, para além do endividamento, conforme foi demonstrado por DeAngelo
e Masulis (1980).
Estes sugeriram
benefícios fiscais não relacionados com a dívida, nomeadamente o crédito
fiscal, a depreciação do ativo fixo e a contribuição para fundos de pensão.
Quanto mais as empresas utilizarem as referidas formas
para protegerem os seus lucros, menor serão benefício fiscal esperado da
dívida.
O endividamento é
benefício para as empresas enquanto estas poderem usufruir da vantagem da
dedutibilidade do juro, porque se os resultados forem insuficientes para
utilizar todas as possíveis fontes de poupança fiscal, o endividamento reduzirá
o valor da empresa.
Ao longo das ultimas 4 décadas, inúmeras criticas têm
sido direcionadas aos trabalhos de Modigliani e Miller (1958 e 1963).
Enquanto alguns autores lhes apontam limitações, outros
criticam os pressupostos em que assentam e as discrepâncias dos modelos face à
realidade empresarial.
Não obstante, é de
todo o interesse reconhecer as condições em que a teoria é válida, conforme foi
apresentada, para melhor entender o efeito das imperfeições do mercado de
capitais (na forma como as empresas de financiam).
Modigliani e Miller (1963) demonstraram que o
endividamento acresce valor à empresa, através do benefício fiscal decorrente
dos juros e, por isso, quanto maior o valor da dívida, maior o valor da
empresa.
Contudo, o problema do endividamento excessivo e do seu
efeito no valor da empresa foi levantado quando começaram a ser analisadas as
imperfeições do mercado de capitais.
O endividamento
excessivo poderá afetar negativamente o valor da empresa em diversas situações,
quando:
- A empresa não dispõe de lucro tributável que lhe
permita gozar do benefício fiscal dos juros,
- A empresa incorre em maior possibilidade de
incumprimento das suas obrigações relacionadas com a dívida e,
consequentemente, com os custos associados,
- A empresa suporta elevados custos de agência
decorrentes da dívida,
- Os níveis de fiscalidade empresarial e privada e as
relações existentes entre eles são desfavoráveis à empresa,
- A empresa dispõem de fraca flexibilidade financeira,
- A empresa tem ao seu dispor formas de proteção de
lucros diferentes do benefício fiscal do endividamento.
