Endividamento excessivo e diminuição de valor

Modigliani e Miller – 1958 Vs. Modigliani e Miller – 1963

O valor de mercado da empresa endividada é igual ao de uma empresa não endividada adicionado do benefício fiscal que o endividamento proporciona.

Esta conclusão (1963), que segundo a estrutura ótima de capital é atingida quando o nível de endividamento é máximo, tem subjacentes alguns pressupostos:

- A dívida é perpétua,

- Igualdade entre a taxa de desconto do benefício fiscal e a taxa de juro da dívida (assumindo que o risco da dívida é igual ao do benefício fiscal),

- A poupança fiscal do juro pode ser aproveitada na totalidade.

Modigliani e Miller (1963) consideravam só os benefícios da dívida, mas não atenderam aos custos adicionais do endividamento.

Teoria dos custos de falência (MM 1963):

Demonstra que o endividamento excessivo pode limitar a rendibilidade económica da empresa, reduzir o seu valor e conduzi-la à situação de falência, tendo que suportar custos de falência.

Contrariando Modigliani e Miller (1958) e considerando simultaneamente a possibilidade da existência de custos esperados de falência e o efeito fiscal, esta teoria defende que a empresa atinge o ponto ótimo da sua estrutura de capital quando o VA da poupança fiscal resultante do endividamento adicional é exatamente compensado pelo aumento do VA dos custos de falência, provocados por esse endividamento.

1ª Fase:

Enquanto a empresa se financiar com reduzidos montantes se capital alheio o seu valor aumenta, pois para um nível baixo de endividamento a probabilidade de falência é reduzida e o VA dos custos de falência é pouco significativo.

2ª Fase:

Quando eleva o seu nível de endividamento, o VA atual dos custos de falência aumentam a uma taxa crescente até atingir um ponto no qual o aumento do VA desses custos, em consequência de uma unidade monetária adicional de capital alheio, iguala o aumento do valor atual do benefício fiscal.

Nesse ponto, a empresa atinge o nível ótimo da dívida.

3ª Fase:

Ultrapassado o nível de endividamento, as empresas têm forte probabilidade de se depararem com dificuldades financeiras, o que preocupará os credores e se refletirá no valor de mercado da empresa, que é calculado da seguinte forma:

Valor da empresa endividada = valor da empresa não endividada + VA dos benefícios fiscais – VA dos custos esperados das dificuldades financeiras

Explo:

As empresas Xb e Xc, cujas contas previsionais para o próximo ano indicam um fluxo financeiro idêntico a €500.000 ou a €250.000 com igual probabilidade de ocorrência.

A empresa Xb prevê suportar encargos com a divida (capital e juros) no montante de €230.000, enquanto a empresa Xc suportará naquela rubrica €300.000.

Admitindo neutralidade em relação ao risco por parte dos investidores (credores e acionistas) e um custo do capital idêntico à taxa de juro da dívida, ou seja 10%, qual o efeito da probabilidade de falência?

Se ocorrer recessão a empresa Xc ficará numa situação de incumprimento das suas obrigações. Os valores do capital próprio, da dívida e da empresa são:

Valor do CP Xb = ((€270 x 0,5) + (20 x 0,5)) / 1,1 = 132

Valor do CP Xc = ((€200 x 0,5) + (0 x 0,5)) / 1,1 = 91

Valor da dívida Xb = ((€230 x 0,5) + (230 x 0,5)) / 1,1 = 209

Valor da dívida Xc = ((€300 x 0,5) + (250 x 0,5)) / 1,1 = 250

Valor da empresa Xb = €132 + €209 = 341

Valor da empresa Xc = €91 + €250 = 341

As duas empresas apresentam o mesmo valor (€341), não obstante a empresa Xc correr o risco de insolvência financeira.

Nesta situação, os acionistas não receberão qualquer rendimento, mas também não satisfarão a totalidade dos encargos com a dívida.

A empresa não solverá os seus compromissos, mas como não estão refletidos custos de incumprimento, o pagamento total dos investidores nas duas empresas é idêntico.

Por conseguinte, o valor de mercado das empresas é igual.

Explo:

Introduzindo maior realismo!

Admita-se que na empresa Xc os custos associados ao incumprimento das duas obrigações atingem cerca de €75.000. Os credores ficarão somente com €225.000 (€300.000 - €75.000) e os valores atingirão os seguintes montantes:

Valor do CP Xc = ((€200 x 0,5) + (0 x 0,5)) / 1,1 = 91

Valor da dívida Xc = ((€300 x 0,5) + (225 x 0,5)) / 1,1 = 239

Valor da empresa Xc = €91 + €239 = 330

O valor de mercado da empresa Xc decresceu em montante idêntico ao VA dos custos associados ao incumprimento.