Teoria do efeito fiscal:

Em termos históricos, o efeito do imposto sobre o rendimento das empresas foi reconhecido por Modigliani e Miller (1963).

Neste estudo, o juro de financiamento é considerado um custo fiscal, dedutível da base tributável do imposto e, por conseguinte, gerador de benefício fiscal.

As insuficiências da tese defendida por Modigliani e Miller (1963) contribuíram para a necessidade de considerar um estudo da estrutura ótima de capital, o efeito conjunto da fiscalidade no rendimento das empresas e no rendimento das pessoas singulares, uma vez que o imposto sobre as empresas e o imposto sobre os particulares favorece o capital próprio, sendo de salientar neste campo os trabalhos de Miller (1977) e o de DeAngelo e Masulis (1980).

Resumindo, Miller (1977) defendeu que, seja qual for a composição das origens dos fundos da empresa, não atingirá individualmente uma estrutura ótima de capital, ou seja, o endividamento tem um efeito neutro na estrutura de capital da empresa.

Isto sucede, porque à luz dos seus pressupostos, a fiscalidade determina o montante agregado de dívidas emitidas pelo conjunto das empresas do setor.

Defendeu que, num certo nível de um setor de atividade, é possível identificar um rácio de endividamento ótimo.

Este rácio está dependente da taxa marginal do imposto que recai sobre o rendimento de cada empresa e dos fundos disponíveis pelo conjunto dos investidores individuais que se encontram repartidos por vários escalões fiscais.

Considerando o efeito conjunto da fiscalidade no rendimento da empresa e no rendimento das pessoas singulares, de acordo com Miller (1977) o valor de uma empresa endividada é:

Ve = Vn + 1 ((1-tc)x(1-tps) / (1-tpb)) x De

Ve = Valor de mercado da empresa endividada

Vn = Valor de mercado da empresa não endividada

tc =   Taxa de imposto sobre lucros

tpb = Taxa de imposto sobre rendimentos das pessoas singulares gerado pelo empréstimo obrigacionista da empresa (aplicável aos encargos financeiros da dívida)

tps =  Taxa de imposto sobre rendimento das pessoas físicas proveniente do CP (dividendos mais valias)        

De=   Valor de mercado da dívida da empresa endividada

A segunda parcela do lado direito da equação foi considerada por Miller como o ganho fiscal (gl) dos acionistas motivados pelo endividamento.

Os valores das taxas de impostos da expressão do ganho fiscal determinam três situações diferentes, que se caraterizam da seguinte forma:

1.    Taxa de imposto =           tc = tps = tpb = 0

Ganho fiscal =                 gl = 0

Caraterização =               O gl é correspondente à tese de MM (1958), sendo o valor da empresa endividada igual ao da empresa não endividada.

2.    Taxa de imposto =           tps = tpb = 0

Ganho fiscal =                 gl = tc x De

Caraterização =               O gl é correspondente à tese de MM (1963). Se a tributação do rendimento dosacionistas for idêntico à que recai sobre o rendimento dos credores, o valor da empresa endividada igual ao da empresa não endividada, mais o benefício fiscal do imposto sobre os lucros da empresa. 

3.    Taxa de imposto =            tps < tpb => sendo tps e tpb < 1

Ganho fiscal =                  gl < tc x De

Caraterização =               O gl é menor do que o obtido na tese de MM (1963). Se a diferença entre as taxas tps e tpb for muito grande, o ganho fiscal pode tornar-se negativo.

As conclusões de Miller (1977) foram extraídas de um quadro um pouco limitado.

Por um lado, só contemplou a realidade existente nos EUA, naquela data e, por outro, assumiu um conjunto de pressupostos irrealistas, nomeadamente a inexistência de risco de dívida e a dedução integral dos encargos financeiros da dívida.

Efetivamente, só as empresas com lucro tributável podem obter benefício fiscal decorrente dos juros.

Também é de referir que existem outras formas de proteger os lucros da empresa, para além do endividamento, conforme foi demonstrado por DeAngelo e Masulis (1980).

Estes sugeriram benefícios fiscais não relacionados com a dívida, nomeadamente o crédito fiscal, a depreciação do ativo fixo e a contribuição para fundos de pensão.

Quanto mais as empresas utilizarem as referidas formas para protegerem os seus lucros, menor serão benefício fiscal esperado da dívida.

O endividamento é benefício para as empresas enquanto estas poderem usufruir da vantagem da dedutibilidade do juro, porque se os resultados forem insuficientes para utilizar todas as possíveis fontes de poupança fiscal, o endividamento reduzirá o valor da empresa.

Ao longo das ultimas 4 décadas, inúmeras criticas têm sido direcionadas aos trabalhos de Modigliani e Miller (1958 e 1963).

Enquanto alguns autores lhes apontam limitações, outros criticam os pressupostos em que assentam e as discrepâncias dos modelos face à realidade empresarial.

Não obstante, é de todo o interesse reconhecer as condições em que a teoria é válida, conforme foi apresentada, para melhor entender o efeito das imperfeições do mercado de capitais (na forma como as empresas de financiam).

Modigliani e Miller (1963) demonstraram que o endividamento acresce valor à empresa, através do benefício fiscal decorrente dos juros e, por isso, quanto maior o valor da dívida, maior o valor da empresa.

Contudo, o problema do endividamento excessivo e do seu efeito no valor da empresa foi levantado quando começaram a ser analisadas as imperfeições do mercado de capitais.

O endividamento excessivo poderá afetar negativamente o valor da empresa em diversas situações, quando:

- A empresa não dispõe de lucro tributável que lhe permita gozar do benefício fiscal dos juros,

- A empresa incorre em maior possibilidade de incumprimento das suas obrigações relacionadas com a dívida e, consequentemente, com os custos associados,

- A empresa suporta elevados custos de agência decorrentes da dívida,

- Os níveis de fiscalidade empresarial e privada e as relações existentes entre eles são desfavoráveis à empresa,

- A empresa dispõem de fraca flexibilidade financeira,

- A empresa tem ao seu dispor formas de proteção de lucros diferentes do benefício fiscal do endividamento.