Métodos de interação entre as decisões de investir e de financiar

O impacto do financiamento na viabilidade do projeto pode ser medido através do ajustamento da taxa de atualização utilizada no desconto dos cash-flows gerados para o cálculo do VAL.

Geralmente, o ajustamento traduz-se numa redução da taxa, por forma a refletir o benefício fiscal e/ou o financiamento do endividamento.

O custo médio ponderado do capital e o custo marginal do capital poderão ser utilizados como taxas de atualização ajustada.

Outra alternativa consiste na função do valor atual da decisão económica ao valor atual de financiamento, ou seja, poderá recorrer-se ao método do valor atual líquido ajustado da decisão de investimento.

Principais métodos de interação das decisões económicas e financeiras do investimento:

- Custo médio ponderado do capital (CMPC),

- Custo marginal do capital (CMC),

- Valor atual líquido ajustado da decisão de investimento (VALA).

Custo médio ponderado do capital (CMPC):

De acordo com este método, o custo de capital de uma empresa ou projeto é a média ponderada do custo de capital próprio e do custo do capital alheio corrigido do efeito fiscal.

O custo do capital após imposto é:

CMPC = Rcp x CP / D + CP + rd (1-t) x D / D + CP

Rcp = Custo nominal do capital próprio

rd =   Custo nominal do capital alheio

CP =  Valor nominal do capital próprio

D =    Valor nominal do capital alheio

t =     Taxa de imposto sobre lucros

Os custos e os valores das fontes de financiamento devem ser registados a valores de mercado.

Não obstante, utilizam-se com frequência os valores contabilísticos, uma vez que os valores de mercado raramente se encontram disponíveis.

Em Portugal as empresas cotadas são escassas, o que torna difícil conhecer o valor de mercado do capital próprio.

As dívidas das empresas excecionalmente estão representadas por títulos transacionáveis.

O cálculo do custo das fontes de financiamento são efetuados da seguinte forma:

a)   Custo do Capital Próprio:

O CP não apresenta um custo explícito, um custo estabelecido contratualmente.

O CP possui um susto implícito que se traduz no rendimento mínimo exigido pelos acionistas.

O CP, ou a remuneração exigida pelos acionistas, depende do risco de mercado associado à atividade, sendo no entanto, necessariamente superior à remuneração da melhor aplicação alternativa isenta de risco: a remuneração de títulos de tesouro, que é o padrão mais usado para este efeito.

Do ponto de vista da empresa, o CP representa em custo mais elevado que o capital alheio por três razões:

- O capital alheio assume prioridade na captação dos excedentes gerados pela empresa,

- A remuneração do capital alheio (juros) é aceite como um custo para efeitos fiscais, reduzindo a carga fiscal da empresa e, por consequência, o custo efetivo do capital alheio,

- A existência de dívida na estrutura do capital aumenta a volatilidade dos recursos esperados.

No cálculo do custo de CP, será de considerar o custo de oportunidade associado ao valor temporal do dinheiro (taxa de juro sem risco), o prémio de risco financeiro para compensar o risco induzido pelo endividamento (caso exista) e o prémio de risco económico associado à variabilidade dos resultados de exploração.

Como estimar o custo do Capital Próprio – Métodos:

Método 1:

Rcp = ((1+t1) x (1+t2) x (1+t3)) – 1

t1 = Remuneração real sem risco desejada para o CP

t2 = Risco económico e financeiro do projeto

t3 = Taxa anual média e inflação esperada

Se a avaliação do projeto for efetuada utilizando a metodologia dos preços constantes (sem inflação), a t3 não será considerada na expressão

Método 2:

Recorrendo à teoria de Modigliani e Miller (1958 e 1963) e ao CAPM:

Para avaliar o custo do CP do projeto pode adotar-se uma metodologia que envolve as seguintes etapas:

1ª – Consultar a rendibilidade das ações da empresa onde se insere o projeto, caso esta estiver cotada em bolsa (caso se trate de um projeto cujo perfil de risco é idêntico ao da empresa que o implementará) ou a rendibilidade média das ações de um conjunto de empresas representativas do setor de atividade.

Ou, ainda, de uma empresa de risco semelhante ao do projeto (caso se trate se um projeto cujo perfil é diferente do da empresa que o receberá ou de um projeto inserido numa empresa não cotada em bolsa) a partir do parâmetro beta subjacente e da seguinte expressão do CAPM:

Rcp = Rf + (Rm – Rf) Bcp

Rcp = Taxa de rendibilidade do CP

Rf =   Taxa de juro isenta de risco

Rm = Taxa de juro que traduz o rendimento esperado de todos os títulos do mercado

Bcp = Risco sistemático da empresa (B = beta)

(Rm – Rf) =  Prémio de risco do mercado

2ª – Encontrar a rendabilidade do capital próprio, sem o efeito da dívida:

A partir da rendabilidade encontrada (que inclui o efeito do endividamento) e da estrutura e custo de capital que lhe está subjacente, deve-se, de acordo com as alterações produzidas no CAPM por Modigliani e Miller (proposição II com impostos), encontrar a rendibilidade subjacente do capital próprio, sem efeito da dívida (ru), conforme:

Rcp = ru + (ru – rd) x D / CP x (1-t)

Rcp = Taxa de rendabilidade do capital próprio da empresa endividada

ru =   Taxa de rendibilidade do CP da empresa sem dívidas (incógnita)

D =    Capital alheio / dívida

CP =  Capital próprio

rd =   Taxa de juro da dívida

t =     Taxa de imposto sobre lucros              

3ª – Reestimar a rendibilidade exigida

Reestimar a rendibilidade exigida pelo capital próprio investido no projeto, considerando o seu nível de endividamento e a rendibilidade do capital próprio numa situação sem endividamento (ru), através da mesma expressão, passando agora a ser Rcp a incógnita,

Rcp = ru + (ru – rd) x D / Cp x (1-t)

Rcp = Taxa de rendabilidade do capital próprio da empresa endividada (incógnita)

ru =   Taxa de rendibilidade do CP da empresa sem dívidas

D =    Capital alheio / dívida

CP =  Capital próprio

rd =   Taxa de juro da dívida

t =     Taxa de imposto sobre lucros     

b)   Custo do Capital Alheio

No cálculo do CA devem ser considerados o custo nominal de cada fonte de financiamento e os respetivos custos explícito e implícitos.

Os custos explícitos refletem os custos de comissão de garantia, comissões de intervenção, etc.

Os custos explícitos reportam-se, por exemplo, à perda de desconto financeiro pelo fato da empresa não pagar a pronto pagamento.

O crédito de fornecedores é um tipo de crédito obtido pelas empresas, geralmente como característica normal das transações comerciais e diretamente proporcional ao volume de negócios.

Aparentemente, o crédito não titulado de fornecedores tem custo nulo. No entanto, incorre num custo implícito dado que o pronto pagamento está perfeitamente generalizado.

Quando a empresa liquida as suas aquisições a prazo suporta um custo de oportunidade.

Explo:

Admitindo que a empresa tem que optar entre duas formas de pagamento: a 10 dias da data da fatura com 1% de desconto ou a 60 dias sem desconto. Qual a melhor solução que garante um menor custo de oportunidade?

A taxa anual equivalente em regime de juro composto é:

i = (1+0,01)^(365/60-10) – 1 = 0,075 = 7,5%

Neste caso, a empresa deve procurar obter o desconto de pronto pagamento, mesmo que para isso recorra a crédito de curto prazo, caso este apresente um custo inferior à taxa anual apurada, de 7,5%.

O custo de Capital Alheio é corrigido dos efeitos fiscais através da multiplicação do custo total do capital alheio (1-t), sendo t a taxa anual de imposto sobre os lucros da empresa.

Como os juros constituem uma despesa dedutível, contribuem para a redução do imposto a liquidar e, por conseguinte, diminuem o custo líquido da dívida.

Explo:

Imposto sobre lucros (t):  30%

Qual o Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC)?

O CMPC pode ser calculado mediante a elaboração de um quadro ou através da aplicação da fórmula:

CAI = Custo Antes de Impostos sobre lucros da empresa

CDI = Custo Depois de Impostos sobre lucros da empresa

CMPC              = 10% x (120.000 / 300.000) + 8% x (1-0,3) x (180.000/300.000) =

= 7,36%

Explo:

Uma empresa apresenta a seguinte estrutura de origem de fundos:

- Capital próprio constituído por 125.800 ações com o valor nominal de €5 cada e cotadas a €6 cada,

- Um empréstimo bancário a médio e longo prazo de €120.800 cuja taxa de juro é de 5%,

- Um empréstimo bancário de curto prazo de €32.460 cuja taxa de juro é de 8%,

- Dívidas a fornecedores de €46.740 com PMP de 60 dias. No entanto os fornecedores concedem um desconto de 1% sobre o valor pagão até15 dias da data da fatura.

Outras informações:

- O Beta (B) das ações da empresa é 1,4,

- A taxa de rendimentos dos títulos do Estado (investimento sem risco) é de 4%,

- A rendabilidade média do mercado acionista é de 11,5%,

- A taxa de imposto sobre lucros é de 30%.

A decisão de viabilidade global de um projeto de investimento pode apoiar-se no CMPC, promovendo os projetos em que:

- A TIR dos novos investimentos seja maior ou igual do que o CMPC, ou seja, a TIR dos novos investimentos deverá, no mínimo, ser igual ao custo do capital.

- O VAL calculado utilizando o CMPC como taxa de atualização seja maior ou igual a zero.

O CMPC como taxa de atualização no estudo da viabilidade global traduz-se na taxa de rendabilidade mínima aceitável, dadas as condições de financiamento do projeto.

Explo:

A empresa a pretende implementar um projeto de investimento em capital fixo no montante de €1.000.000 com uma TIR=12%. O projeto será financiado em 70% por capital alheio a uma taxa idêntica à da empresa, se a sua capacidade de endividamento não for ultrapassada, o que sucederá se o passivo exceder 55% das aplicações de fundos. O risco económico do projeto é idêntico ao da empresa.

O projeto terá viabilidade?

1.    Cálculo do custo do Capital Próprio da empresa com o projeto:

Cálculo do custo do CP da empresa não endividada (ra)

Rcp    = ru + (ru – rd) x (D/Cp) x (1-t) =

14,5%         = ru + (ru – 6,28%)x (200.000/754.800) x (1-0,3) =

ru = 13,21%

Cálculo do custo do CP da empresa com o projeto (Rcp)

Rcp    = ru + (ru – rd) x (D/Cp) x (1-t) =

Rcp    = 13,21% + (13,25% - 6,28%) x (900.000/1.054.800) x (1-0,3) =

Rcp    = 17,35%

2.    Cálculo do CMPC da empresa com o projeto:

CMPC    = CAI CP x (CP / Total) + CAI CA x (1-t) x (CA / Total)

            = 17,35% x (€1.054.800/€1.954.800) + 6,28% x (1-0,3) x (€900.000/€1.954.800) =

            = 11,39%

O custo do Capital Alheio da empresa com o projeto é idêntico ao da situação inicial, pois o nível de endividamento é de 46% (€900.000/€1.954.800), valor inferior ao limite indicado.

Dado que o CMPC é inferior ao valor da TIR do projeto, este revela-se globalmente viável.

O conceito do CMPC que chegou a ser muito popular entre os peritos financeiros possui algumas limitações quando aplicado na avaliação de projetos de investimento.

Devido ao efeito fiscal e ao caráter preferencial na apropriação dos excedentes gerados pela empresa, o custo do capital alheio é geralmente mais baixo do que o do capital próprio.

Uma solução óbvia para aumentar o VAL de um projeto consiste em reduzir a sua taxa de atualização.

De acordo com a fórmula do CMPC, esse resultado é facilmente atingido com um aumento do capital alheio.

Explo:

Admitindo que um projeto de investimento de €1.000.000 é financiado com um empréstimo de €600.000, à taxa de 6%/ano. O restante é coberto com capitais próprios e os acionistas exigem uma remuneração de 12%. Com uma taxa de imposto sobre os lucros de 30%, qual é o custo do capital deste projeto?

CMPC  = 12% x (€400.000/€1.000.000) + 6% x (1-0,3) x (€600.000/€1.000.000) =

         = 7,32%

Neste caso, a taxa de atualização a utilizar no cálculo do VAL para efeito de decisão global será de 7,32%

Mas, supondo que o projeto é financiado com apenas 10% de capital próprio e 90% de capital alheio, a taxa de atualização seria:

CPMC  = 12% x (€100.000/€1.000.000) + 6% x (1-0,3) x (€900.000/€1.000.000) =

         = 4,98%

Este valor representa uma queda superior a dois pontos percentuais da taxa do CMPC.

No entanto, este resultado nem sempre é fácil de obter e, no caso de ser possível, o mérito não é atribuível apenas ao projeto.

Se, se tratar de um projeto autónomo, não inserido numa empresa já existente, a banca tenderá a praticar uma taxa de juro mais elevada quanto menor o peso do capital próprio do financiamento.

Tratando-se de uma empresa já existente com sólida situação financeira, em que as restantes atividades e ativos da empresa funcionam como garantia adicional, é possível que um novo projeto tenha uma elevada participação de capital alheio sem que a taxa de juro seja muito elevada.

Do ponto de vista estritamente técnico, existem outros problemas associados ao apuramento do CMPC:

 - Ao longo de um projeto as proporções do capital próprio e do capital alheio variam, pelo que não é correto utilizar sempre o mesmo custo de capital,

- A situação em que existem diferenças de custo de financiamento ao longo do projeto dificulta a determinação da taxa de CMPC.

A utilização do CMPC da empresa em vez do CMPC do projeto, como taxa de atualização no estudo de viabilidade global do projeto, apresenta ainda outras limitações:

- Devido à escassez de elementos a valores de mercado, geralmente este método baseia-se em elementos contabilísticos conferindo-lhe um caráter meramente estático,

- É influenciado pela estrutura financeira da empresa, assumindo que a estrutura do novo projeto corresponde exatamente à composição preexistente dos capitais da empresa,

- Como o custo do capital é afetado pela inflação, pressupõe-se a aplicação da metodologia dos preços correntes na elaboração dos mapas de fluxo financeiros do projeto de investimento,

- Usando a metodologia dos preços constantes, os custos de capital têm de ser deflacionados,

No entanto, pode concluir-se que o método do CMPC da empresa aplica-se sem grandes distorções nas situações em que o projeto apresenta um nível de risco operacional semelhante ao da empresa e reproduz a estrutura financeira da empresa que o empreende, sendo mais rigoroso em situações de estabilidade da estrutura financeira e das taxas de juro.