Planeamento Financeiro

Plano financeiro

O Plano Financeiro visa em cada exercício balancear as origens dos findos necessários ao projeto e as respetivas aplicações a fim de garantir um adequado financiamento do projeto e a ausência de insuficiências ou excessos de tesouraria.

A avaliação propriamente dita do projeto prescinde do plano financeiro, sobretudo tendo em conta a metodologia novamente utilizada na avaliação de projetos:

1ª Etapa:

Avaliação da decisão económica através do cálculo do VAL, supondo que o projeto é financiado exclusivamente por capitais próprios.

2ª Etapa:

Avaliação de decisão de financiamento com o cálculo do VALA atendendo exatamente às fontes de financiamento previstas.

Contudo, o Plano financeiro é uma peça fundamental porque ao apresentar de forma dessegregada as necessidades financeiras do projeto (investimento em capital fixo, investimento em fundo de maneio necessário, reembolso de empréstimos, custos financeiros de financiamento, etc.) e os recursos financeiros associados ao projeto (meios libertos brutos, aumento de capital social, desinvestimentos, etc.) materializa as decisões financeiras de investimento, de financiamento e de distribuição de resultados no quadro temporal do projeto de investimentos.

Visa em cada exercício balancear as origens de fundos necessários ao projeto e as respetivas aplicações a fim de garantir um adequado financiamento do projeto e a ausência de insuficiências ou de excessos de tesouraria.

A nível dos aspetos gerais a adotar na elaboração do plano financeiro é de salientar:

1.    Os Meios Libertos Brutos (MLB) são o indicador que estabelece a ligação entre a Demonstração de resultados líquidos e o Plano financeiro,

2.    Os Investimentos em capital fixo resultam do orçamento de investimento. O registo é efetuado atendendo às datas previsíveis de pagamento e não às datas de realização material dos investimentos,

3.    Os investimentos em Fundo de maneio necessário (FMN) são necessidades financeiras, enquanto os desinvestimentos constituem recursos financeiros,

4.    Os Investimentos em FMN devem excluir as reservas de segurança de tesouraria, porque as disponibilidades anuais são determinadas pela diferença entre os recursos financeiros e as necessidades financeiras,

5.    Os reembolsos dos empréstimos bancários, bem como os custos financeiros de financiamento resultam dos mapas de serviço da dívida,

6.    As remunerações dos sócios, a existirem, correspondem a uma necessidade financeira apenas no exercício económico em que é efetivamente desembolsada.

Balanços previsionais:

Na avaliação económica do projeto elabora-se a DR líquido para apurar os ML do projeto, assumindo que este é financiado exclusivamente por Capitais Próprios.

Poderá corrige-se a DR líquidos no sentido de a tornar mais próxima da realidade, pois registam os rendimentos e os gastos previsionais do projeto e apuram os resultados.

Incluem os encargos financeiros inerentes ao projeto, independentemente do momento em que ocorra o pagamento e fornecem os elementos destinados às estimativas dos futuros impostos e distribuição de dividendos.

Por conseguinte, é aconselhável elaborar as Demonstrações Financeiras em duas fases:

1ª Fase: procede-se à determinação dos MLB,

2ª Fase: Após elaboração do Plano financeiro procede-se à sua conclusão.

Os MLB constituem o elo que estabelece a ligação entres a DF e o Plano Financeiro.

Os Balanços previsionais registam a evolução patrimonial do projeto e permitem estudar a evolução da situação financeira do projeto.

O Balanço é particularmente útil na prespetiva dos seus financiadores, pois oferece uma prespetiva da estrutura financeira do projeto ao longo da vida útil.

Procuram apurar os meios libertos do projeto, assumindo que este é financiado exclusivamente por capitais próprios, numa 1ª fase.

FIM

Custo marginal do capital (CMC):

O CMC consiste no custo da última unidade de capital utilizada:

CMC    = (CTf x CMPCf) – (CTi x CMPCi) / Variação de CT

CMC   = Custo Marginal do capital

CTf     = Capitais Totais final

CTi     = Capitais Totais inicial

CMPCf          = Custo Médio Ponderado dos Capitais final

CMPCi = Custo Médio Ponderado de Capitais inicial

VarCT = Acréscimo de Capitais Totais resultantes da realização do projeto       

Dada a insignificância do CMC, este método poderá ser aplicado para estudar e apoiar a decisão de viabilidade global dos projetos de investimento realizadas por empresas em atividade.

De acordo com este método, o VAL deverá ser calculado utilizando o CMC como taxa de atualização.

Em termos de tomada de decisão deverão ser implementados os projetos:

- Em que a TIR dos novos investimentos seja maior ou igual ao CMC, ou seja, a TIR dos novos investimentos deve ser, no mínimo, igual ao custo do capital.

- O VAL calculado utilizando o CMC como taxa de atualização seja maior ou igual a zero.

O custo marginal do capital também tem limitações, nomeadamente, admite que a estrutura de capital da empresa se mantém estável durante o período de gestão do projeto, o que nem sempre sucede.

Explo:

A empresa y pretende implementar um projeto de um investimento no montante de €75.000. (t = 30%)

Os cash-flows do projeto, a preços correntes, são os seguintes:

a)    Custo Marginal do Capital (CMC):

Previamente calcula-se o CMP do capital após o projeto,

Aplicando a fórmula do CMC:

CMC   = ((€375.000 * 7,41%) – (300.000 * 7,36%)) / 75.000

CMC   = 7,61%

b)   Atualização dos valores do cash-flow

Conhecidos os valores dos cash-flows procede-se à sua atualização utilizando a taxa de custo marginal,

VAL (7,61%) =

= €75.000+(€15.000/1,0761)+(€25.000/1,0761^2)+(€60.000/1,0761^3)+(€100.000/1,0761^4)

= €83.252

O projeto é viável globalmente gerando um excedente de €83.252.

Valor atual líquido ajustado da decisão de investimento (VALA):

Uma alternativa aos métodos do CMPC e do CMC na avaliação da decisão global do investimento, consiste em tratar os projetos como se fossem exclusivamente financiados por capitais próprios, numa primeira fase, para seguidamente ser abordado o efeito do financiamento.

É importante acrescentar que esta metodologia da separação das decisões de investimento e financiamento é a mais rigorosa.

O VALA permite quantificar e separar os efeitos das decisões económicas das financeiras, calculando a soma algébrica das duas componentes.

Valor Atual Líquido:

O VAL indica que o valor gerado pelo projeto, assumindo que é financiado por capitais próprios.

No cálculo do VAL os cash-flows são atualizados a uma taxa que traduz o custo do capital próprio de um projeto sem capital alheio.

O VAL serve de base à decisão económica do projeto.

Valor Atual:

O VA das fontes de financiamento reflete os efeitos fiscais, os custos de emissão de dívida, os custos de insolvência financeira e os eventuais subsídios.

No cálculo do VA os fluxos financeiros são atualizados à taxa de juro nominal bruta do capital alheio a que a empresa tem acesso em condições normais de mercado.

A razão pela qual se usa a taxa nominal normal do empréstimo, em vez da taxa de atualização na ótica do investidor, resulta da diferença de risco entre as duas situações.

Os fluxos futuros resultantes de uma operação financeira são determinados a priori, com base num contrato, enquanto os cash-flows resultantes do investimento são influenciados pela evolução dos negócios.

O VA permite sustentar a decisão de financiamento do projeto.

VALA = VAL + VA benefícios fiscais e financeiros

Se o projeto for financiado através do empréstimo interno, o valor atual do benefício fiscal e financeiro desse empréstimo será:

VA benefício fiscal e financeiro = empréstimo inicial – Somatório Rt + Jt x (1-t) / (1+i)^t

Rt      = Amortização do empréstimo

J        = Juro do empréstimo

t        = Taxa de imposto sobre lucros

i         = taxa de juro nominal bruta de atualização (taxa normal de financiamento da empresa no mercado da dívida)

O princípio subjacente no cálculo do VALA é muito semelhante ao proposto por MM (1963) quando estabelecem que o valor da empresa é igual ao valor da empresa não endividada, ou seja, financiada exclusivamente por capitais próprios, adicionados do valor atual dos benefícios decorrentes dos juros.

Este método proporciona um tratamento rigoroso dos efeitos fiscais e financeiros e permite resolver a dificuldade de determinação da taxa de atualização, mesmo quando o custo do CA varia ao longo do projeto.

Ver ficha de trabalho – cálculo do VALA

A metodologia VALA é útil, tanto na ótica do investidor, como na dos representantes da comunidade interessados em promover investimentos com base em objetivos de caráter social: balança comercial, emprego, tecnologia, ambiente, etc.

Explo:

Um projeto industrial para a produção de eletrodomésticos prevê um cash-flow líquido, a preços constantes, de €100.000/ano, durante 5 anos.

O investimento necessário é de €350.000 e a remuneração real pretendida pelos acionistas é de 10%.

Sabendo que o projeto está sujeito a uma taxa de imposto sobre lucros de 30%, valerá a pena realizar o projeto?

Determinar o VAL como se o projeto fosse integralmente financiado por capitais próprios:

VAL = -€380.000 + €100.000 = -€921

Sem incentivos fiscais o projeto não deverá ser realizado. Todavia, a avaliação final deverá ocorrer somente após o cálculo do valor atual do benefício fiscal.

O projeto será financiado com um empréstimo interno de €200.000 a utilizar integralmente no ano zero, a reembolsar em 5 prestações constantes de capital e juro no final década ano e a vencer juros anuais à taxa de 5%, considerada normal.

Sobre os juros recairá o imposto de selo à taxa de juro de 4%, pelo que a taxa será igual a 5,2% (5% x 1,04 =5,2%).

a)    Preços constantes

Tk = €20.000 /   = -€4.645      = 4,31

b)   Mapa do serviço da dívida

c)    Mapa do serviços da dívida – Cálculo do VAL (tx de juro = 3,12%)

Resumindo,

O Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC) é a média ponderada do custo do capital próprio e do custo do capital alheio corrigido do efeito fiscal.

O Custo Marginal do Capital (CMC) consiste no custo da última unidade de capital utilizada.

O Valor Atual Líquido Ajustado da decisão de investimento (VALA) trata os projetos como fossem exclusivamente financiados por capitais próprios, numa primeira fase, para seguidamente ser abordado o efeito do financiamento.

O VAL indica o valor gerado pelo projeto servindo de base à decisão económica do mesmo e assumindo que é financiado por capital próprio.

O VA das fontes de financiamento reflete o efeito fiscal. Os custos de emissão da dívida, os custos de insolvência financeira e os eventuais subsídios, permitindo sustentar a decisão de financiamento do projeto.

Métodos de interação entre as decisões de investir e de financiar

O impacto do financiamento na viabilidade do projeto pode ser medido através do ajustamento da taxa de atualização utilizada no desconto dos cash-flows gerados para o cálculo do VAL.

Geralmente, o ajustamento traduz-se numa redução da taxa, por forma a refletir o benefício fiscal e/ou o financiamento do endividamento.

O custo médio ponderado do capital e o custo marginal do capital poderão ser utilizados como taxas de atualização ajustada.

Outra alternativa consiste na função do valor atual da decisão económica ao valor atual de financiamento, ou seja, poderá recorrer-se ao método do valor atual líquido ajustado da decisão de investimento.

Principais métodos de interação das decisões económicas e financeiras do investimento:

- Custo médio ponderado do capital (CMPC),

- Custo marginal do capital (CMC),

- Valor atual líquido ajustado da decisão de investimento (VALA).

Custo médio ponderado do capital (CMPC):

De acordo com este método, o custo de capital de uma empresa ou projeto é a média ponderada do custo de capital próprio e do custo do capital alheio corrigido do efeito fiscal.

O custo do capital após imposto é:

CMPC = Rcp x CP / D + CP + rd (1-t) x D / D + CP

Rcp = Custo nominal do capital próprio

rd =   Custo nominal do capital alheio

CP =  Valor nominal do capital próprio

D =    Valor nominal do capital alheio

t =     Taxa de imposto sobre lucros

Os custos e os valores das fontes de financiamento devem ser registados a valores de mercado.

Não obstante, utilizam-se com frequência os valores contabilísticos, uma vez que os valores de mercado raramente se encontram disponíveis.

Em Portugal as empresas cotadas são escassas, o que torna difícil conhecer o valor de mercado do capital próprio.

As dívidas das empresas excecionalmente estão representadas por títulos transacionáveis.

O cálculo do custo das fontes de financiamento são efetuados da seguinte forma:

a)   Custo do Capital Próprio:

O CP não apresenta um custo explícito, um custo estabelecido contratualmente.

O CP possui um susto implícito que se traduz no rendimento mínimo exigido pelos acionistas.

O CP, ou a remuneração exigida pelos acionistas, depende do risco de mercado associado à atividade, sendo no entanto, necessariamente superior à remuneração da melhor aplicação alternativa isenta de risco: a remuneração de títulos de tesouro, que é o padrão mais usado para este efeito.

Do ponto de vista da empresa, o CP representa em custo mais elevado que o capital alheio por três razões:

- O capital alheio assume prioridade na captação dos excedentes gerados pela empresa,

- A remuneração do capital alheio (juros) é aceite como um custo para efeitos fiscais, reduzindo a carga fiscal da empresa e, por consequência, o custo efetivo do capital alheio,

- A existência de dívida na estrutura do capital aumenta a volatilidade dos recursos esperados.

No cálculo do custo de CP, será de considerar o custo de oportunidade associado ao valor temporal do dinheiro (taxa de juro sem risco), o prémio de risco financeiro para compensar o risco induzido pelo endividamento (caso exista) e o prémio de risco económico associado à variabilidade dos resultados de exploração.

Como estimar o custo do Capital Próprio – Métodos:

Método 1:

Rcp = ((1+t1) x (1+t2) x (1+t3)) – 1

t1 = Remuneração real sem risco desejada para o CP

t2 = Risco económico e financeiro do projeto

t3 = Taxa anual média e inflação esperada

Se a avaliação do projeto for efetuada utilizando a metodologia dos preços constantes (sem inflação), a t3 não será considerada na expressão

Método 2:

Recorrendo à teoria de Modigliani e Miller (1958 e 1963) e ao CAPM:

Para avaliar o custo do CP do projeto pode adotar-se uma metodologia que envolve as seguintes etapas:

1ª – Consultar a rendibilidade das ações da empresa onde se insere o projeto, caso esta estiver cotada em bolsa (caso se trate de um projeto cujo perfil de risco é idêntico ao da empresa que o implementará) ou a rendibilidade média das ações de um conjunto de empresas representativas do setor de atividade.

Ou, ainda, de uma empresa de risco semelhante ao do projeto (caso se trate se um projeto cujo perfil é diferente do da empresa que o receberá ou de um projeto inserido numa empresa não cotada em bolsa) a partir do parâmetro beta subjacente e da seguinte expressão do CAPM:

Rcp = Rf + (Rm – Rf) Bcp

Rcp = Taxa de rendibilidade do CP

Rf =   Taxa de juro isenta de risco

Rm = Taxa de juro que traduz o rendimento esperado de todos os títulos do mercado

Bcp = Risco sistemático da empresa (B = beta)

(Rm – Rf) =  Prémio de risco do mercado

2ª – Encontrar a rendabilidade do capital próprio, sem o efeito da dívida:

A partir da rendabilidade encontrada (que inclui o efeito do endividamento) e da estrutura e custo de capital que lhe está subjacente, deve-se, de acordo com as alterações produzidas no CAPM por Modigliani e Miller (proposição II com impostos), encontrar a rendibilidade subjacente do capital próprio, sem efeito da dívida (ru), conforme:

Rcp = ru + (ru – rd) x D / CP x (1-t)

Rcp = Taxa de rendabilidade do capital próprio da empresa endividada

ru =   Taxa de rendibilidade do CP da empresa sem dívidas (incógnita)

D =    Capital alheio / dívida

CP =  Capital próprio

rd =   Taxa de juro da dívida

t =     Taxa de imposto sobre lucros              

3ª – Reestimar a rendibilidade exigida

Reestimar a rendibilidade exigida pelo capital próprio investido no projeto, considerando o seu nível de endividamento e a rendibilidade do capital próprio numa situação sem endividamento (ru), através da mesma expressão, passando agora a ser Rcp a incógnita,

Rcp = ru + (ru – rd) x D / Cp x (1-t)

Rcp = Taxa de rendabilidade do capital próprio da empresa endividada (incógnita)

ru =   Taxa de rendibilidade do CP da empresa sem dívidas

D =    Capital alheio / dívida

CP =  Capital próprio

rd =   Taxa de juro da dívida

t =     Taxa de imposto sobre lucros     

b)   Custo do Capital Alheio

No cálculo do CA devem ser considerados o custo nominal de cada fonte de financiamento e os respetivos custos explícito e implícitos.

Os custos explícitos refletem os custos de comissão de garantia, comissões de intervenção, etc.

Os custos explícitos reportam-se, por exemplo, à perda de desconto financeiro pelo fato da empresa não pagar a pronto pagamento.

O crédito de fornecedores é um tipo de crédito obtido pelas empresas, geralmente como característica normal das transações comerciais e diretamente proporcional ao volume de negócios.

Aparentemente, o crédito não titulado de fornecedores tem custo nulo. No entanto, incorre num custo implícito dado que o pronto pagamento está perfeitamente generalizado.

Quando a empresa liquida as suas aquisições a prazo suporta um custo de oportunidade.

Explo:

Admitindo que a empresa tem que optar entre duas formas de pagamento: a 10 dias da data da fatura com 1% de desconto ou a 60 dias sem desconto. Qual a melhor solução que garante um menor custo de oportunidade?

A taxa anual equivalente em regime de juro composto é:

i = (1+0,01)^(365/60-10) – 1 = 0,075 = 7,5%

Neste caso, a empresa deve procurar obter o desconto de pronto pagamento, mesmo que para isso recorra a crédito de curto prazo, caso este apresente um custo inferior à taxa anual apurada, de 7,5%.

O custo de Capital Alheio é corrigido dos efeitos fiscais através da multiplicação do custo total do capital alheio (1-t), sendo t a taxa anual de imposto sobre os lucros da empresa.

Como os juros constituem uma despesa dedutível, contribuem para a redução do imposto a liquidar e, por conseguinte, diminuem o custo líquido da dívida.

Explo:

Imposto sobre lucros (t):  30%

Qual o Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC)?

O CMPC pode ser calculado mediante a elaboração de um quadro ou através da aplicação da fórmula:

CAI = Custo Antes de Impostos sobre lucros da empresa

CDI = Custo Depois de Impostos sobre lucros da empresa

CMPC              = 10% x (120.000 / 300.000) + 8% x (1-0,3) x (180.000/300.000) =

= 7,36%

Explo:

Uma empresa apresenta a seguinte estrutura de origem de fundos:

- Capital próprio constituído por 125.800 ações com o valor nominal de €5 cada e cotadas a €6 cada,

- Um empréstimo bancário a médio e longo prazo de €120.800 cuja taxa de juro é de 5%,

- Um empréstimo bancário de curto prazo de €32.460 cuja taxa de juro é de 8%,

- Dívidas a fornecedores de €46.740 com PMP de 60 dias. No entanto os fornecedores concedem um desconto de 1% sobre o valor pagão até15 dias da data da fatura.

Outras informações:

- O Beta (B) das ações da empresa é 1,4,

- A taxa de rendimentos dos títulos do Estado (investimento sem risco) é de 4%,

- A rendabilidade média do mercado acionista é de 11,5%,

- A taxa de imposto sobre lucros é de 30%.

A decisão de viabilidade global de um projeto de investimento pode apoiar-se no CMPC, promovendo os projetos em que:

- A TIR dos novos investimentos seja maior ou igual do que o CMPC, ou seja, a TIR dos novos investimentos deverá, no mínimo, ser igual ao custo do capital.

- O VAL calculado utilizando o CMPC como taxa de atualização seja maior ou igual a zero.

O CMPC como taxa de atualização no estudo da viabilidade global traduz-se na taxa de rendabilidade mínima aceitável, dadas as condições de financiamento do projeto.

Explo:

A empresa a pretende implementar um projeto de investimento em capital fixo no montante de €1.000.000 com uma TIR=12%. O projeto será financiado em 70% por capital alheio a uma taxa idêntica à da empresa, se a sua capacidade de endividamento não for ultrapassada, o que sucederá se o passivo exceder 55% das aplicações de fundos. O risco económico do projeto é idêntico ao da empresa.

O projeto terá viabilidade?

1.    Cálculo do custo do Capital Próprio da empresa com o projeto:

Cálculo do custo do CP da empresa não endividada (ra)

Rcp    = ru + (ru – rd) x (D/Cp) x (1-t) =

14,5%         = ru + (ru – 6,28%)x (200.000/754.800) x (1-0,3) =

ru = 13,21%

Cálculo do custo do CP da empresa com o projeto (Rcp)

Rcp    = ru + (ru – rd) x (D/Cp) x (1-t) =

Rcp    = 13,21% + (13,25% - 6,28%) x (900.000/1.054.800) x (1-0,3) =

Rcp    = 17,35%

2.    Cálculo do CMPC da empresa com o projeto:

CMPC    = CAI CP x (CP / Total) + CAI CA x (1-t) x (CA / Total)

            = 17,35% x (€1.054.800/€1.954.800) + 6,28% x (1-0,3) x (€900.000/€1.954.800) =

            = 11,39%

O custo do Capital Alheio da empresa com o projeto é idêntico ao da situação inicial, pois o nível de endividamento é de 46% (€900.000/€1.954.800), valor inferior ao limite indicado.

Dado que o CMPC é inferior ao valor da TIR do projeto, este revela-se globalmente viável.

O conceito do CMPC que chegou a ser muito popular entre os peritos financeiros possui algumas limitações quando aplicado na avaliação de projetos de investimento.

Devido ao efeito fiscal e ao caráter preferencial na apropriação dos excedentes gerados pela empresa, o custo do capital alheio é geralmente mais baixo do que o do capital próprio.

Uma solução óbvia para aumentar o VAL de um projeto consiste em reduzir a sua taxa de atualização.

De acordo com a fórmula do CMPC, esse resultado é facilmente atingido com um aumento do capital alheio.

Explo:

Admitindo que um projeto de investimento de €1.000.000 é financiado com um empréstimo de €600.000, à taxa de 6%/ano. O restante é coberto com capitais próprios e os acionistas exigem uma remuneração de 12%. Com uma taxa de imposto sobre os lucros de 30%, qual é o custo do capital deste projeto?

CMPC  = 12% x (€400.000/€1.000.000) + 6% x (1-0,3) x (€600.000/€1.000.000) =

         = 7,32%

Neste caso, a taxa de atualização a utilizar no cálculo do VAL para efeito de decisão global será de 7,32%

Mas, supondo que o projeto é financiado com apenas 10% de capital próprio e 90% de capital alheio, a taxa de atualização seria:

CPMC  = 12% x (€100.000/€1.000.000) + 6% x (1-0,3) x (€900.000/€1.000.000) =

         = 4,98%

Este valor representa uma queda superior a dois pontos percentuais da taxa do CMPC.

No entanto, este resultado nem sempre é fácil de obter e, no caso de ser possível, o mérito não é atribuível apenas ao projeto.

Se, se tratar de um projeto autónomo, não inserido numa empresa já existente, a banca tenderá a praticar uma taxa de juro mais elevada quanto menor o peso do capital próprio do financiamento.

Tratando-se de uma empresa já existente com sólida situação financeira, em que as restantes atividades e ativos da empresa funcionam como garantia adicional, é possível que um novo projeto tenha uma elevada participação de capital alheio sem que a taxa de juro seja muito elevada.

Do ponto de vista estritamente técnico, existem outros problemas associados ao apuramento do CMPC:

 - Ao longo de um projeto as proporções do capital próprio e do capital alheio variam, pelo que não é correto utilizar sempre o mesmo custo de capital,

- A situação em que existem diferenças de custo de financiamento ao longo do projeto dificulta a determinação da taxa de CMPC.

A utilização do CMPC da empresa em vez do CMPC do projeto, como taxa de atualização no estudo de viabilidade global do projeto, apresenta ainda outras limitações:

- Devido à escassez de elementos a valores de mercado, geralmente este método baseia-se em elementos contabilísticos conferindo-lhe um caráter meramente estático,

- É influenciado pela estrutura financeira da empresa, assumindo que a estrutura do novo projeto corresponde exatamente à composição preexistente dos capitais da empresa,

- Como o custo do capital é afetado pela inflação, pressupõe-se a aplicação da metodologia dos preços correntes na elaboração dos mapas de fluxo financeiros do projeto de investimento,

- Usando a metodologia dos preços constantes, os custos de capital têm de ser deflacionados,

No entanto, pode concluir-se que o método do CMPC da empresa aplica-se sem grandes distorções nas situações em que o projeto apresenta um nível de risco operacional semelhante ao da empresa e reproduz a estrutura financeira da empresa que o empreende, sendo mais rigoroso em situações de estabilidade da estrutura financeira e das taxas de juro.

Custos de Fontes de financiamento:

O cálculo do custo atual das fontes de financiamento externas segue a lógica da determinação da Taxa Interna de Rentabilidade (TIR), atualizando os fluxos financeiros gerados pelas fontes de financiamento.

O custo atual da fonte de financiamento corresponde à taxa de juro que torna as entradas de fundos (inflows) iguais às saídas (outflows), ou seja, é a taxa de juro que aplicada durante todo o período do empréstimo gera custos totais, em VA, idêntico ao valor desembolsado pela empresa.

É de notar que na comparação entre as várias alternativas de financiamento, o custo atual das várias fontes deve ter a mesma referência temporal, pois não se pode comparar uma taxa de custo semestral com uma taxa de custo anual.

Os cálculos do custo atual das seguintes fontes de financiamento têm em conta as seguintes fontes de financiamento de médio e longo prazo:

- Empréstimos bancários internos,

- Locação financeira,

- Empréstimos bancários externos,

- Empréstimos obrigacionistas.

6. Custo do Capital e Decisões de Investimento e de Financiamento

Exploração do cálculo do custo das fontes de financiamento de capital alheio a médio e longo prazo, análise da viabilidade global de um projeto de investimento e identificação os documentos inerentes ao planeamento financeiro.

A avaliação global de um projeto de investimento abrange dois tipos de decisão:

Decisão económica e decisão de financiamento.

A decisão económica baseia-se no pressuposto de que o seu financiamento será assegurado na íntegra por capitais próprios.

A decisão de financiamento traduz-se na escolha de fontes de financiamento com menor custo real e maior valor atual para o projeto.

Esta decisão pode ser tomada separadamente ou através de métodos de interação entre a decisão económica e financeira.

Teoria do efeito fiscal:

Em termos históricos, o efeito do imposto sobre o rendimento das empresas foi reconhecido por Modigliani e Miller (1963).

Neste estudo, o juro de financiamento é considerado um custo fiscal, dedutível da base tributável do imposto e, por conseguinte, gerador de benefício fiscal.

As insuficiências da tese defendida por Modigliani e Miller (1963) contribuíram para a necessidade de considerar um estudo da estrutura ótima de capital, o efeito conjunto da fiscalidade no rendimento das empresas e no rendimento das pessoas singulares, uma vez que o imposto sobre as empresas e o imposto sobre os particulares favorece o capital próprio, sendo de salientar neste campo os trabalhos de Miller (1977) e o de DeAngelo e Masulis (1980).

Resumindo, Miller (1977) defendeu que, seja qual for a composição das origens dos fundos da empresa, não atingirá individualmente uma estrutura ótima de capital, ou seja, o endividamento tem um efeito neutro na estrutura de capital da empresa.

Isto sucede, porque à luz dos seus pressupostos, a fiscalidade determina o montante agregado de dívidas emitidas pelo conjunto das empresas do setor.

Defendeu que, num certo nível de um setor de atividade, é possível identificar um rácio de endividamento ótimo.

Este rácio está dependente da taxa marginal do imposto que recai sobre o rendimento de cada empresa e dos fundos disponíveis pelo conjunto dos investidores individuais que se encontram repartidos por vários escalões fiscais.

Considerando o efeito conjunto da fiscalidade no rendimento da empresa e no rendimento das pessoas singulares, de acordo com Miller (1977) o valor de uma empresa endividada é:

Ve = Vn + 1 ((1-tc)x(1-tps) / (1-tpb)) x De

Ve = Valor de mercado da empresa endividada

Vn = Valor de mercado da empresa não endividada

tc =   Taxa de imposto sobre lucros

tpb = Taxa de imposto sobre rendimentos das pessoas singulares gerado pelo empréstimo obrigacionista da empresa (aplicável aos encargos financeiros da dívida)

tps =  Taxa de imposto sobre rendimento das pessoas físicas proveniente do CP (dividendos mais valias)        

De=   Valor de mercado da dívida da empresa endividada

A segunda parcela do lado direito da equação foi considerada por Miller como o ganho fiscal (gl) dos acionistas motivados pelo endividamento.

Os valores das taxas de impostos da expressão do ganho fiscal determinam três situações diferentes, que se caraterizam da seguinte forma:

1.    Taxa de imposto =           tc = tps = tpb = 0

Ganho fiscal =                 gl = 0

Caraterização =               O gl é correspondente à tese de MM (1958), sendo o valor da empresa endividada igual ao da empresa não endividada.

2.    Taxa de imposto =           tps = tpb = 0

Ganho fiscal =                 gl = tc x De

Caraterização =               O gl é correspondente à tese de MM (1963). Se a tributação do rendimento dosacionistas for idêntico à que recai sobre o rendimento dos credores, o valor da empresa endividada igual ao da empresa não endividada, mais o benefício fiscal do imposto sobre os lucros da empresa. 

3.    Taxa de imposto =            tps < tpb => sendo tps e tpb < 1

Ganho fiscal =                  gl < tc x De

Caraterização =               O gl é menor do que o obtido na tese de MM (1963). Se a diferença entre as taxas tps e tpb for muito grande, o ganho fiscal pode tornar-se negativo.

As conclusões de Miller (1977) foram extraídas de um quadro um pouco limitado.

Por um lado, só contemplou a realidade existente nos EUA, naquela data e, por outro, assumiu um conjunto de pressupostos irrealistas, nomeadamente a inexistência de risco de dívida e a dedução integral dos encargos financeiros da dívida.

Efetivamente, só as empresas com lucro tributável podem obter benefício fiscal decorrente dos juros.

Também é de referir que existem outras formas de proteger os lucros da empresa, para além do endividamento, conforme foi demonstrado por DeAngelo e Masulis (1980).

Estes sugeriram benefícios fiscais não relacionados com a dívida, nomeadamente o crédito fiscal, a depreciação do ativo fixo e a contribuição para fundos de pensão.

Quanto mais as empresas utilizarem as referidas formas para protegerem os seus lucros, menor serão benefício fiscal esperado da dívida.

O endividamento é benefício para as empresas enquanto estas poderem usufruir da vantagem da dedutibilidade do juro, porque se os resultados forem insuficientes para utilizar todas as possíveis fontes de poupança fiscal, o endividamento reduzirá o valor da empresa.

Ao longo das ultimas 4 décadas, inúmeras criticas têm sido direcionadas aos trabalhos de Modigliani e Miller (1958 e 1963).

Enquanto alguns autores lhes apontam limitações, outros criticam os pressupostos em que assentam e as discrepâncias dos modelos face à realidade empresarial.

Não obstante, é de todo o interesse reconhecer as condições em que a teoria é válida, conforme foi apresentada, para melhor entender o efeito das imperfeições do mercado de capitais (na forma como as empresas de financiam).

Modigliani e Miller (1963) demonstraram que o endividamento acresce valor à empresa, através do benefício fiscal decorrente dos juros e, por isso, quanto maior o valor da dívida, maior o valor da empresa.

Contudo, o problema do endividamento excessivo e do seu efeito no valor da empresa foi levantado quando começaram a ser analisadas as imperfeições do mercado de capitais.

O endividamento excessivo poderá afetar negativamente o valor da empresa em diversas situações, quando:

- A empresa não dispõe de lucro tributável que lhe permita gozar do benefício fiscal dos juros,

- A empresa incorre em maior possibilidade de incumprimento das suas obrigações relacionadas com a dívida e, consequentemente, com os custos associados,

- A empresa suporta elevados custos de agência decorrentes da dívida,

- Os níveis de fiscalidade empresarial e privada e as relações existentes entre eles são desfavoráveis à empresa,

- A empresa dispõem de fraca flexibilidade financeira,

- A empresa tem ao seu dispor formas de proteção de lucros diferentes do benefício fiscal do endividamento.

Teoria da Agência:

Defende que tanto o Capital Próprio como o Capital Alheio acarretam custos de agência que afetam o valor da empresa.

Por isso, é importante encontrar a estrutura de capital que minimizará a soma desses custos.

Se a empresa tiver um nível de endividamento excessivo, incorrerá em elevados custos de agência relacionados com a dívida, o que afetará negativamente o valor da empresa.

Esta teoria baseia-se na relação de agência que se estabelece quando uma pessoa (o principal) contrata outra (o agente) para que atue em seu nome ou o represente num determinado âmbito de certos problemas de decisão.

Na relação de agência, uma vez que os parceiros (dirigentes, acionistas, credores, etc.) têm objetivos e interesses específicos, surgem com frequência problemas de agência que originam custos de agência.

Foi através do estudo de Jensen e Meckling (1976) “Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure” que a teoria da agência foi introduzida no campo das finanças.

Os custos de agência, entre os proprietários e os dirigentes, poderão surgir quando estes, ao reduzirem a sua participação no capital, aumentam a sua propensão para o consumo de “extras associados ao emprego”, pois os custos que suportam com esse consumo são correspondente à sua participação no capital.

Os custos de agência também surgem da relação entre os dirigentes e os credores.

Por exemplo: os dirigentes, gozando de responsabilidade limitada, têm incentivo para expropriar riqueza dos credores através de decisões de investimento que aumenta o risco de incumprimento de obrigações da empresa associada com a dívida contraída.

Explo:

Perante os projetos A e B, em que B apresenta um risco mais elevado e um valor esperado global maior e se ambos os projetos forem financiados totalmente com fundos próprios, os dirigentes escolherão o projeto A.

Enquanto forem financiados também por capital alheio, optarão pelo projeto B, pois é esta que lhes proporcionará mais valor esperado de capital próprio.

É de acrescentar que o contrato de empréstimo poderá prever cláusulas que contribuam para reduzir os custos de agência surgidos da relação entre dirigentes e credores, nomeadamente, impedir o aumento de taxas de dividendos e colocar restrições ao uso dos ativos.

À luz desta teoria, a empresa atinge a estrutura de capital ótima quando o montante total de custos de agência, associados à dívida e ao capital próprio, é mínimo.

Explo:

O projeto A tem €200.000 de encargos associados à dívida. As previsões de cash-flow foram feitas atendendo a dois cenários: expansão e recessão com igual probabilidade de ocorrência e os valores previstos são, respetivamente de €500.000 e de €200.000.

O projeto B tem €100.000 de encargos associados com a dívida. As previsões de cash-flow foram feitas atendendo a dois critérios de expansão e recessão com igual probabilidade de ocorrência e os custos previstos são, respetivamente, €550.000 e €100.000.

Qual será o projeto adequado?

Suponhamos que a empresa Xd é uma endividada e o projeto A é o de menor risco,

Valor esperado do projeto A = ((€200 x 0,5) + (€500 x 0,5)) = €350

Valor esperado do projeto B = ((€100 x 0,5) + (€550 x 0,5)) = €325

Valor esperado do CP A = ((€0 x 0,5) + (€300 x 0,5)) = €150

Valor esperado do CP B = ((€0 x 0,5) + (€450 x 0,5)) = €225

Se o projeto fosse financiado somente com CP, o projeto de menor risco (A) seria o escolhido.

Contudo, os acionistas optarão pelo projeto de maior risco porque é o que apresenta o valor esperado mais elevado de CP.

Desta forma, os credores não beneficiarão do ganho do projeto de maior risco na situação de expansão, mas ficarão prejudicados em recessão.

A opção dos acionistas não será, naturalmente, favorável aos credores (teoria dos jogos).